Mer flaks enn dyktighet?

Å finne det aksjefondet som slår børsen ned i støvlene, er drømmen formange småsparere. Ny forskning fra NHH viser imidlertid at meravkastningen i en rekke norske aksjefond like gjerne kan skyldes flaks som dyktighet.

18.06.2010 - Tekst: Jens Frølich Holte Foto: Eivind Senneset

- Sett under ett har ikke norske aksjefond levert meravkastning til investorene sine. Aksjefondene som gruppe har altså ikke klart å slå markedet, fastslår Lars Qvigstad Sørensen.

Honorarer - og ikke til kundene

Lars Qvigstad Sørensen.

Sørensen disputerte for doktorgraden 25. mars med avhandlingen «Essays on Asset Pricing». Han analyserer den aktive avkastningen norske aksjefond har oppnådd mellom 1982 og 2008.

De aller fleste aksjefond som investerer i norske aksjer følger en såkalt aktiv forvaltningsstrategi. Det vil si at de prøver å slå markedet ved å spå hvilken vei markedet skal gå og så plukke de riktige aksjene.

For å kunne skape meravkastning ved å følge disse strategiene må du enten ha flaks, mer informasjon enn andre aktører i markedet eller en egen evne til å velge aksjer, hevder Sørensen.

Hans forskning viser at det ikke er mulig å skille flaks fra de andre faktorene.

- Hos de aksjefondene som har gjort det best, kan meravkastningen de har oppnådd like gjerne skyldes flaks som dyktighet, sier han.

Resultatene er ikke spesielt hyggelig lesning for de som håper å slå Oslo børs ved å sette pengene i riktig aksjefond.

I sin doktorgradsavhandling dokumenterer Sørensen i tillegg at de dårligste fondene stenges som følge av elendige resultater.

At taperne ikke klarte å levere meravkastning skyldes imidlertid ikke uflaks.

- For de verste fondene så kan jeg delvis påvise at mindreavkastningen enten er et resultat av dårlig håndverk eller høye honorarer, utdyper Sørensen.

Aktiv forvaltning er som regel en dyr fornøyelse for kunden, fordi honorarene er relativt høye.

Sørensens tall antyder at de aktive fondsforvalterne tar det meste av meravkastningen tilbake som honorarer, i stedet for å la det komme kundene til gode.

Aktiv mot passiv

Motstykket til aktiv forvaltning er indeksforvaltning. En passiv strategi tilsier at kunden kjøper et fond der verdiutviklingen følger bevegelsene til en bred markedsindeks, som for eksempel Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). Slike produkter er relativt nye i Norge.

- Det er veldig bra at det nå tilbys passive indeksfond, slik at kundene også har anledning til å velge dette, sier Sørensen.

Debatten mellom tilhengerne av aktiv forvaltning og passiv forvaltning er det nærmeste man kommer en intellektuell slagmark. Sørensen ønsker imidlertid ikke å plasseres i bås.

- I etterkant er det mange som har tatt meg for å være en motstander av aktiv forvaltning. Det mener jeg er feil. Jeg har ikke lyst til å bli talsmannen mot aktiv forvaltning, jeg presenterer
egentlig bare resultatene slik jeg fant dem, forklarer Sørensen.

Å velge seg et aktivt forvaltet aksjefond er ingen enkel øvelse. En velkjent tommelfingerregel for småsparere er å velge et fond som har gjort det bra i tidligere perioder.

Flere undersøkelser av amerikanske aksjefond har avdekket at det faktisk eksisterer forvaltere og fond som klarer å slå markedet flere år på rad.

Ved å kjøpe fond som har gjort det bra før, er altså sannsynligheten større for at fondet vil gjøre det bra også i fremtiden. Det samme resultatet gjelder ikke for Norge.

- Fond som oppnår meravkastning i en periode har ikke større sjanse for å oppnå meravkastning i neste periode. Det er ingen persistens i resultatene, påpeker Sørensen.

Å plukke aksjefond blir derfor et sjansespill. Sørensen kaster ballen videre til norske fondsforvaltere.

- Det hadde vært interessant å vite om norske forvaltere har en formening om hvilke kriterier som kan brukes for å plukke ut fond som slår markedsindeksen, sier Sørensen.

- Er sjelden gullkantet

Sørensen har i denne omgang kun sett på norske aksjefond som investerte i norske verdipapirer mellom 1982 og 2008.

Imidlertid tilbys det svært mange fond som også investerer i utenlandske aksjer. I fremtiden har han derfor lyst til å se nærmere på norske aksjefond som investerer i utlandet.

- Det kan jo hende at de beste norske forvalterne sitter i globale fond. Norske fond som investerer i utlandet har vokst på bekostning av fond som kun investerer i norske verdipapirer, forteller Sørensen.

Professor Thore Johnsen.

Foto: Helge Skodvin

Professor Thore Johnsen mener resultatene fra Sørensens doktorgradsavhandling har stor betydning for norske småsparere. En plassering i et aktivt forvaltet aksjefond blir sjelden gullkantet.

- Tenk deg at en forvalter vet at han har grønne fingrer, og klarer å skape meravkastning. Hvorfor skulle han gi gevinsten sin til kunder og tilfeldig forbipasserende? Hvis de er aktive, vil de ta høyere kostnader. Åpne verdipapirfond kan ikke forventes å slå markedet, slår NHH professoren fast.

Han mener også at utviklingen i forvaltningsmarkedet klart viser hvorfor allment tilgjengelige aksjefond ikke skaper meravkastning over tid.

- Etter hvert vil dyktige forvaltere bytte jobb og gå til lukkede og private fond, som for eksempel hedgefond. Det har blitt flere og flere av denne typen fond de siste årene, forklarer Johnsen.

Ingen skalafordeler

Størrelsen på fondet er av stor betydning for avkastningen. I kapitalforvaltning er ikke størrelse nødvendigvis en fordel.

Dersom et åpent fond gjør det bra over tid, mener Johnsen, og tiltrekker seg flere investorer, vil fondet etter hvert sitte på et berg med penger som må forvaltes.

- Å skape merverdier er enklere når du er liten. Det er ingen fordel å være stor. Forvalteren som prøver å slå markedet bør kun holde seg i segmenter som man har spesielt peiling på. Dette kunststykket blir vanskeligere når man blir større. Unntaket kan være Oljefondet, som med sin enorme størrelse kan spesialisere seg innenfor en rekke segmenter og samtidig ha ekstremt lave administrasjonskostnader.

- Men Oljefondet er dessverre ikke åpent for innskudd fra småsparere, sier Johnsen.

- Fondene fra Skagen og Holberg Fondsforvaltning har lenge vært populære hos norske småsparere, ikke minst fordi avkastningen har vært relativt imponerende. Om disse klarer å levere meravkastning når forvaltningskapitalen øker, gjenstår å se, mener han.

Lite sparing

I følge professoren er det generelt lite finansiell sparing i Norge. På grunn av gunstige skatteregler har nordmenn nemlig det meste av formuen sin bundet fast i bolig.

Hvis norske småsparere skal ut i fondsmarkedet, anbefaler Johnsen å kjøpe noe billig og enkelt. Og professoren heller kaldt vann i årene på norske småsparere som håper på eventyrlig meravkastning i aksjefond.

- Du må ikke tro at det er gull å hente. Man må regne med å få en rimelig meravkastning i forhold til risikoen. De er få de som er i stand til å gå på vannet - og hvis de kan det, vil de i hvert fall ikke hjelpe deg, avslutter Johnsen.

Saken er hentet fra NHH Bulletin nr. 2, 2010