Forsvarte hypotesen om marknadseffisiens

Mange kritikarar har gjeve "The Efficient Market Hypothesis" mykje av skulda for den globale finanskrisen. Årets Gjesdal-førelesar, professor Ray Ball, meiner kritikken er kraftig overdrive og basert på misforståingar.

03.06.2011 - Hallvard Lyssand

Professor Ray Ball frå Booth School of Business ved University of Chicago var invitert til NHH for å halda 2011-utgåva av The Frøystein Gjesdal Lecture on Accounting Research sist veke.

Den årlege førelesinga vart etablert av IRRR og NHH i 2010 til ære for professor Frøystein Gjesdal.

Professor Ball fastslo at det var ei ære å bli invitert til å halda Gjesdal-førelesinga i NHH sitt jubileumsår, og la til at institusjonen var etablert i ein periode som var viktig for økonomisk forsking generelt og rekneskapsforsking spesielt.

Lærdommar frå finanskrisen

Ball hadde valt finanskrisen som tema.

- Rett nok likar eg ikkje termen finanskrise. Eg støttar Friedrich Hayek sin påstand om at resesjonar er makroøkonomiske fenomen som botnar i dårlege investeringar. Det vi opplevde var at dårlege bustadinvesteringar viste seg i finansmarknadane. Det var ei global krise, men ikkje ei finanskrise, innleidde han.

Hovudinnhaldet i førelesinga var eit forsvar for "The Efficient market hypothesis" - forkorta EMH - som Ball sin Booth-kollega professor Eugene Fama formulerte midt på i 1960-talet.

Teorien seier at ein effektiv marknad er ein marknad med mange rasjonelle, aktivt konkurrerande aktørar som prøver å føresjå framtidige marknadsverdiar, og der viktig informasjon er nesten fritt tilgjengeleg. I ein slik situasjon vil prisen til eit verdipapir reflektera effekten av all tilgjengeleg informasjon og dermed vera eit godt estimat av den faktiske verdien.

- Kraftig overdrive

I kjølvatnet til finanskrisen har mange kritikarar peikt på EMH som ein grunnleggjande årsak til krisen.

- Argumentet deira verkar å vera at investorar og regulator var blinda av trua på at marknadsprisane reflekterer all tilgjengeleg informasjon, at dei dermed let vera å undersøka den reelle verdien av verdipapir og at konsekvensen vart at dei oversåg bobla som var i ferd med å veksa til brestepunktet, sa Ball.

- Som alle gode teoriar har EMH sine klare avgrensingar, men eg meiner det er ei kraftig overdriving å gje EMH skulda for krisen. Korleis kunne det oppstå bobler i hundreåra før EMH i det heile vart formulert dersom det er denne hypotesen som er ansvarleg for boblene? heldt han fram.

Ball peikte vidare på at finansmarknadane slett ikkje er dominerte av EMH-frelste aktørar. Dermed kunne bobla sin vekst knapt skuldast at dominerande krefter vurderte prisane som korrekte og derfor ikkje tok seg bryderiet med å verifisera dei verkelege verdiane.

- I praksis blir nesten alle investeringar aktivt forvalta, trass i all dokumentasjon av at aktive forvaltarar ikkje greier å slå marknaden i eit gjennomsnittsår. Dette går på tvers av innsikta EMH presenterer - at ein ikkje kan forventa profitt utover gjennomsnittet ved bruk av offentleg tilgjengeleg informasjon, fordi informasjonen alt er reflektert i prisen, konstaterte Ball.

Professor Ray Ball frå University of Chicago var årets Gjesdal-forelesar.

Misforståingar

Han trakk fram ei rekkje døme på misforståingar om kva EMH faktisk postulerer.

- Teorien seier ikkje at alle aktørar like gjerne kan slutta å handla på basis av informasjon. Då ville marknaden ha stansa opp. Han seier at ein ikkje kan forventa unormalt høge gevinstar i marknader med sterk konkurranse, sa Ball.

Han avviste også at EMH kan bidra til å føresjå krisar.

- Teorien tek høgde for at det kan koma store marknadsendringar, men kan ikkje brukast til å tidfesta slike endringar, og heller ikkje til å fastslå at ei boble er i ferd med å veksa fram, konstaterte forskaren.

- Lite sofistikerte

Ray Ball siterte vidare investoren Georg Soros som hevdar at kollapsen til investeringsbanken Lehman Brothers hausten 2008 falsifiserer "the efficient market hypothesis."

- Eg meiner det er omvendt. Fallet til Lehman Brothers demonstrerer at dersom ein manglar eigenkapital, men likevel tek massive risikofylte posisjonar i ein kompetitiv kapitalmarknad, så vil ein tapa stort før eller seinare, uansett kor stor ein er i utgangspunktet, sa han.

Professoren hadde også kritiske merknader til dei som skal regulera marknadane.

- Ein del kritikk, blant anna formulert i Turner-rapporten i Storbritannia, hevdar at blind tru på EMH fekk regulatorane til å bli for slappe i styringa av finansmarknadane. Men dersom styresmaktene verkeleg hadde trudd på effektiviteten til marknaden ville dei til dømes reagert overfor storsvindlaren Bernie Madoff langt tidlegare. Han melde om gigantgevinstar over lang tid i ein svært konkurranseprega marknad. Regulatorane vart åtvara, men gjorde ingenting, sa Ball, og la til at dei også burde ha sett nærare på institusjonar som Lehman, Fannie Mae og Freddie Mac langt tidlegare.

- Konklusjonen er at dei som skulle overvaka marknadane var lite sofistikerte, framheldt han.

Nyttig verktøy med klare avgrensingar

Chicago-professoren konkluderte ved å minna om at ein teori berre er ein teori, og at teoriar har sine avgrensingar i ei kompleks verd.

- Enkel som han er kan ikkje EMH reknast som noko fullstendig skildring av finansmarknaden. Tvert om har han ei rekkje avgrensingar. Men hypotesen er eit nyttig verktøy som har bidrege til å endra måten både teoretikarar og praktikarar tenkte om korleis slike marknader kan fungera, konkluderte Ball.