Overraskende lite ekstern finansiering

En studie av 11 000 selskaper viser at ekstern finansiering i et gjennomsnittlig år utgjør kun tolv prosent av alle midler. - Et overraskende lavt tall, mener NHH-forsker Michael Kisser.

04.07.2013 - Espen Bolghaug

- Resultatene våre viser at bedrifter i svært stor grad er avhengige av intern finansiering. Selskaper velger å holde på og benytte overskudd generert internt fremfor å hente kapital i aksjemarkedet eller hos kreditorene, forteller Michael Kisser.

Tydelige mønstre

Kisser er assistant professor ved Institutt for finans ved NHH. Sammen med professor Espen Eckbo ved Dartmouth College har han skrevet artikkelen «Corporate Funding: Who Finances Externally?», et arbeid som er i forskningsfronten innenfor finans.

I studien ser Kisser og Eckbo på hvor ofte bedriftene henter ekstern finansiering, og hvor mye kapital de henter fra investorer og kreditorer.

Gjennom statistiske analyser på kontantstrømmene til 11 000 amerikanske børsnoterte industriselskaper fra de siste 25 årene finner de noen tydelige mønstre.

Lite og sjelden

Ikke bare henter bedrifter overraskende lite midler utenfra, de gjør det også sjeldnere enn man tidligere har trodd. Ser man bort fra refinansiering, viser finansforskernes resultater at i løpet av en 25-årsperiode henter median-bedriften gjeld kun fire ganger.

- Man tenker gjerne at en bedrift henter gjeld omtrent én gang i året, noe som er milevis unna de resultatene vi finner, sier Kisser.

Det er også store forskjeller mellom bedriftene Kisser og Eckbo har studert. I et gjennomsnittlig år er det en gruppe på 200 selskaper som henter 87 prosent av den totale gjelden som går inn i alle selskapene. Dersom man ser på fordelingen av frisk egenkapital, er bildet det samme: Noen få bedrifter tiltrekker seg det meste av ny egenkapital fra aksjemarkedet, mens de aller fleste er lite aktive.

Misforhold mellom teori og praksis

Det er altså et stort avvik mellom hvordan man tidligere har sett for seg at bedrifter balanserer ekstern og intern finansiering, og Kisser og Eckbos resultater. Michael Kisser mener årsaken kan være at finans som akademisk fagfelt har fokusert mest på skillet mellom egenkapital og gjeld og lite på ekstern versus intern finansiering.

- Jeg vil tro at mange praktikere kjenner seg igjen i resultatene våre. I akademia vil man derimot se på resultatene som mer kontroversielle. Standard finansteori antar at bedrifter forsøker å finne et optimalt gjeldsnivå der man balanserer skattefordelene fra gjelden med konkurskostnader, og på den måten maksimerer verdien av selskapet. Våre resultater taler for at det er andre faktorer enn de finansteorien legger vekt på, som er viktige.

Kisser peker på to forhold som kan forklare resultatene: kostnader ved å hente ekstern finansiering og selskapsledelse som ønsker fleksibilitet fremfor å maksimere selskapsverdi.

Minimerer kostnader

De to forskerne finner at de selskapene som er mest aktive i å hente finansiering utenfra, også er de med lavest kostnader forbundet med denne type transaksjoner.

- Vi ser en korrelasjon. Selv om vi ikke kan bevise at det er en kausalitet, virker det naturlig å anta at bedrifter som opplever store transaksjonskostnader, heller velger å holde på midlene de genererer internt, enn å hente kapital utenfra.

Ifølge Kisser ser det ut som om bedriftene driver med kostnadsminimering fremfor å følge finanslærebokens råd. Dette bekreftes av at når selskaper er i prosessen med å refinansiere gjelden sin, benytter de ofte muligheten til å hente mer gjeld enn hva som trengs for å refinansiere.

- At de gjerne øker gjeldsnivået og refinansierer på samme tidspunkt, peker på at det er minimering av transaksjonskostnader som står i fokus, kommenterer Kisser.

Ledelse som går egne veier?

En annen forklaring kan være at selskapsledelsen foretrekker en fleksibel hverdag fremfor å velge en kapitalstruktur som gir høyest mulig selskapsverdi. Fleksibilitet skaffer ledelsen seg gjennom å bruke de interne midlene fremfor ekstern finansiering. For med ekstern finansiering kommer også økt tilsyn fra banker og andre kreditorer som ønsker å sikre sine egne interesser.

- Det er ikke uvanlig at ledelsen forfølger sine egne mål, fremfor hva eierne måtte ønske. Kanskje man undervurderer denne effekten, sier Kisser.

Kisser og Eckbo er nå i gang med å formidle resultatene sine. De skal holde flere presentasjoner ved prestisjefulle universiteter og konferanser, før de forhåpentligvis får publisere i et ledende akademisk tidsskrift.

- Foreløpig har vi blitt godtatt på noen av de beste konferansene, så det lover godt for å få publisere i et av de beste tidsskriftene, avslutter Kisser.